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文 | 豹变 詹方歌
编辑 | 邢昀
元股证券:ygzq.hk“怎么货这么全？”小樟感叹。
今年6月初，她发现，在北京SKP的老铺黄金柜台，最出名也最容易断货的产品——爬藤葫芦，小号和中号两种尺寸竟然都有货。今年2月末，代购和黄牛的抢购盛况还历历在目，如今随着金价大幅下跌，老铺黄金也门可罗雀。
资本市场反应更直白。截至6月26日收盘，老铺黄金的价格已经跌至371港元/股，距2025年7月的高点，跌幅达到64%。同期，周大福、老凤祥的股价回撤大概在30%到40%之间，远不及老铺。
热闹时，大家都相信老铺的“中国奢侈品”故事，一口价、不对冲、40%以上毛利，样样对标海外奢牌。现在，金价跌了，专柜的货全了，过去三年围着老铺排队的人却散了。
以往的客流中，有多少是真正认可老铺的奢侈品逻辑，又有多少是抱着“金价只会涨、老铺只会更贵”的预期购入。或者后者代表的并不是真正的产品力，只是上行周期的红利。
退潮时，或许更能看清真正的形势。
01 金价下跌，奢侈品叙事还能行得通吗？
小樟已经对老铺黄金心动了两年，终于下定决心走进线下店，却发现没有排队、没有抢购，也没有缺货，和朋友们之前描述的火热场面大相径庭。店里店员比顾客更多，从几万块的戒指到五十几万的黄金碗，都可以试戴把玩。
“这倒真的有点像奢侈品门店。”她说。
过去几年间，和老铺黄金捆绑在一起的关键词大多是“抢购”。
国际现货黄金价格从2024年开年的2000美元/盎司，涨到2026年初，突破5000美元/盎司。上海黄金交易所的基准价从480元/克左右，一路暴涨到1200元/克，也带火了以“中国奢侈品”自居的老铺黄金。
每每到SKP这类商场的优惠活动，或者老铺黄金官宣的涨价日期前夜，就会有代购们刷夜排队。虽然SKP上午十点才开门，但凌晨四五点，门外可能已经排着十几号人，有人要靠抽烟提神；还有代购生意做得大，会雇大学生替他们排队。如此种种努力，只为了能第一时间冲进商场，抢购老铺。
从火热到冷清的转折发生得很突然。
2026年2月28日，老铺黄金进行了年内的首次价格调整，有媒体报道称，热门产品的涨价幅度在20%到30%。当时也正值金价的历史最高点，人人都相信金价能继续涨下去，囤得越多，日后收益也越高。因此，从顾客到代购，都大量囤货。有代购表示，自己看到同行囤了一百多万的货。
3月初，金价急转直下。伦敦黄金现货在6月26日盘中跌破4000美元/盎司关口。上海黄金交易所基准价收盘也跌到了880元/克以下。
国内品牌金饰价格也从2月的大约1600元/克，下调到1200元/克。
于是，2月刚刚涨过价的老铺黄金显得很尴尬。
一直以来，老铺黄金以奢侈品的逻辑为产品定价，如果按克重来算，其产品价格是处在高位区间。以小号爬藤葫芦为例，天猫官方旗舰店里，21.39克的小葫芦售价在41900元，折算下来每克价格达到1958.86元。
虽然逢端午等节日，品牌也会推出“满1000-100”的折扣，但如今巨大的金价落差，还是让消费者愈发觉得不值得。
产品溢价在金价回落时会被放大，成为老铺黄金的压力点。
不过，老铺黄金也在不断调整。一方面加速产品迭代，今年1到5月上新了8个新系列，加入更多宝石和设计元素。另一方面调整权益提升服务，增强转化。
在金价继续震荡下跌的区间，老铺黄金进入了一个验证期，不单纯做金饰，而是要验证“奢侈品”的路线到底行不行得通。
02 不对冲，也行？
一直以来，老铺黄金都在不断重申想做“中国奢侈品”的野心，行动上也是如此：不仅用营销策略来卖出高价，更是尝试将定价权彻底和成本切割，其中最具代表性的动作，就是“不做对冲”。
传统金店依靠的几乎是快周转、旧金回收、紧贴实时金价的调价等方式，尽量减少金价波动可能造成的损失。
但这在周大福、周大生等市场化的品牌和上市公司几乎行不通。头部金饰企业的业务模式，决定了他们必须维持相当规模的黄金类存货，这类存货不只是原料，也有制品和成品中按黄金计价的部分。在金价下跌时，这批存货会面临贬值压力，进而影响利润。
为缓解这种风险，包括周大福、周大生、周生生等品牌在内，都在尝试黄金租赁（黄金借贷）+黄金远期等各种玩法。
黄金租赁的核心逻辑是：借入黄金，卖出现货，未来再归还黄金。这意味着如果金价下跌，虽然企业的存货面临贬值压力，但未来要买回来还给银行的黄金也更便宜；如果金价上涨则相反。
比如周大福在2026财年的年报中表示，“我们利用黄金借贷（黄金淡仓）为经济避险目的，以减轻黄金存货（黄金好仓）受黄金价格波动的财务影响。”2026财年内持续飙升而导致黄金借贷的公允价值亏损62.8亿港元。
黄金远期合约则锁定了到期应偿还黄金的数量和金额，二者叠加，能够较大程度降低金价波动带来的风险。
以周大生为例，公告中提及，2026年，公司开展黄金租赁交易的最高额度不超过公司黄金类总库存量的80%，且不超过4000千克。也就是说，金饰企业有最高80%的黄金库存是通过这种方式来平衡金价波动的。
但老铺黄金是个例外。
持牌可查配资平台多家媒体报道称，老铺黄金2025年业绩会上，创始人徐高明表示，公司不做对冲。一方面，他认为黄金今年不会持续下跌，即使阶段性调整，老铺黄金也具备应对能力。
徐高明对老铺黄金应对能力的自信来源于两点，第一是老铺黄金的溢价足够高，40%以上的毛利率就是金价波动最厚的安全垫。另外，虽然不对冲的做法非常考验其对原材料采购节奏的把控。
财报信息显示，老铺黄金在采购黄金时分时、分批采购入库，但卖货时转结销售成本，使用的是整体加权单位成本，随着黄金的买进价格不断上涨，平均价格也一点一点被拉高。
因此，如果老铺黄金的加权成本被新进的更贵金料拉高，但售价没跟上，售价和加权成本之间的剪刀差就会缩小，从而影响毛利率。
2026年第二季度，老铺面对着相当极端的情况：2026年3月，金价一路下滑，每克单价跌去了300元以上。如此一来，每年要调价两三次，且每次调价都是上涨的老铺黄金，此刻不再有涨价的理由。2026年一季度，其又有实实在在的高价金料购入。
综合来看，老铺更押注品牌溢价、固定价、高端客群和产品设计。所以它对冲的不是账面金价，而是消费者心智。
金融套保可以对冲库存价格风险，但对冲不了消费者觉得“买贵了”的心理风险。老铺真正要证明的是：即便金价下跌、传统金饰变便宜，它的核心客群是否仍愿意为工艺、设计、稀缺门店和品牌溢价买单。
不过，即便在金价下跌的行情里，摩根大通仍对老铺给出了非常乐观的判断。摩根大通在6月刚刚发布的研报中指出，在极端压力测试中，老铺黄金的同店销售即便下滑20%，上半年净利润仍能够实现翻倍（98%）。
03 销量顶得住吗？
据媒体报道，老铺黄金的创始人徐高明曾在2025年度业绩会上表示，“做对冲即放弃品牌战略”。
或许，公司管理层认为，如果做了对冲，就等于承认老铺黄金是受金价波动的普通金店，而不是“中国奢侈品”。毕竟，没有哪家奢侈品牌会因为皮料价格下跌，下调自己的奢侈品包定价。
3月末，老铺黄金在2025年财报分析会也表示，公司会坚持提价策略。无论金价处于何种周期，老铺的核心都在于能否让消费者为产品承载的物质、情绪与文化价值买单，从而摆脱单一金价波动的束缚。
这样与金价脱钩的强硬策略之下，真正值得担心的或许是销量。
世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》指出，2026年一季度，由于金价屡创新高，金饰需求金额虽然大幅攀升，但按纯金重量计算的金饰消费量明显下降，目前已经达到了2020年二季度以来的最低水平，为300吨。金饰需求正在让位于投资需求。
作为金饰企业，老铺黄金无法独善其身，中国人买金向来买涨不买跌，老铺黄金门店的冷清就是佐证。
另一方面，虽然老铺黄金作为品牌方在尽量和金价脱钩，但二级市场的反馈是诚实的。
在金价上涨周期，老铺黄金已经发展出了和奢侈品类似的二级市场，二手的回收价格稳定在7到8折。但今年夏天，如爬藤葫芦等热门全新品在二级市场的价格也跌到了6折左右。
据《豹变》了解，这和今年开年金价暴涨，老铺黄金调价前代购们的疯狂囤货有关。不少人借钱刷信用卡囤货，如今为了回血只能按折扣价格出货，如果遇到急用钱的卖家，甚至可能拿到现在专柜价格5折的全新品。
现在，老铺黄金正站在一个关键的十字路口。金价仍在下跌，如果它能扛住，不降价、不大力打折，让二手市场重回7-8折，那“中国奢侈品”的叙事将又一次通过压力测试。
如果扛不住，代价也不只是几个季度的利润波动。徐高明那句“做对冲即放弃品牌战略”，本质是把财务决策包装成品牌宣言，一旦被迫降价或扩折，等于自己承认“老铺终究还是按克计价的金店”。
奢侈品品牌百年才炼成，靠的不是一两轮金价上涨的行情，是跌价周期里仍能不让渠道和二手市场反噬。
老铺黄金要走的路，还有很远。
（应受访者要求，文中均为化名）
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责任编辑：朱赫楠 配资炒股服务平台
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